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8. September 2009 (Sonstige Unternehmen)

VERBRIEFUNGEN: Hohe Risiken für die Zukunft der Wohnungen

Alle großen Wohnungsaufkäufe in Deutschland wurden von den Private Equity Fonds mit sogenannten Verbriefungen, also global gehandelten hypothekarisch besicherten Schuldverschreibungen, finanziert. Allein die Verbriefungen für die Finanzierung der Käufe durch Anningon, Gagfah und Immeo haben ein Volumen von über 10 Mrd. Euro. Sie laufen 2013 aus. Dann müssen neue Finanzierungen gefunden werden. Angesichts der Finanzkrise stellt dies ein weiteres Großrisiko für die Wohnungen unter Private Equity-Kontrolle dar.

Private Equity Fonds refinanzieren ihre Buy Outs in der Regel nicht nur über Banken, sondern nutzen auch bei der Organisation von Fremdkapital die Möglichkeiten privater Kapitalbeschaffung, die sich durch die Entwicklung der entbetteten internationalen Finanzmärkte ergeben. Von besonderer Bedeutung sind dabei sogenannte Immobilien-Verbriefungen, auf Englisch Mortgage Backed Securities (MBS) oder Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) genannt.

Die Varianten der Verbriefung sind zahlreich, im Grundsatz handelt es sich aber um hypothekarisch besicherte Schuldverschreibungen, die von einer allein zu diesem Zweck gebildeten Gesellschaft in Wertpapiere verwandelt werden, die nach Tranchen unterschiedlicher Bonität gehandelt und von Ratingagenturen bewertet werden.

Auf dem Höhepunkt der Finanzblase kauften Private Equity Fonds Wohnungsunternehmen und Wohnungsbestände mit einem Minimum an Eigenkapital und hohen Fremdkapitalanteilen auf. Beim Kauf der Viterra betrug die Eigenkapitalquote zum Beispiel 10 %. Unter den Bedingungen geringer Kapitalmarktzinsen ermöglichte diese Strategie schon ohne jede operative Unternehmensstrategie eine hohe Eigenkapitalrendite über den sogenannten "Leverage-Effekt". Die günstigen Aufkaufkredite waren aber zunächst sehr kurzfristig. Deshalb wurden die meisten großen Aufkäufe bereits ein oder zwei Jahre nach der Transaktion über gigantische Verbriefungen refinanziert.

Die Verbriefungen für Aufkäufe durch TerraFirma, Fortress und FdL haben eine Laufzeit bis 2013. Wenn die Fonds ihre "langfristige" Orientierung betonen, meinen sie diesen Zeitraum. Danach muss die Restschuld erneut refinanziert werden. Bei Auslaufen der Fonds und Verbriefungen, müssen nicht nur neue Anleger, sondern auch neue Kreditgeber gefunden werden. Dies erhöht das Risiko und verstärkt noch einmal die Orientierung auf eine relativ eng befristete Steigerung des Wiederverkaufswertes der übernommen Wohnungen/Unternehmen. Dies ist nicht durch umfangreiche Bestandsinvestitionen mit langer Amortisationszeit möglich. Zudem hängt die Zukunft der Bestände stark von den Entwicklungen auf den Kapitalmärkten ab.

Im Falle der Verbriefungen z.B. der DAIG handelt es sich nicht um Papiere, die von Banken auf der Grundlage der von ihnen gehaltenen Schuldverschreibungen ausgegeben werden. Vielmehr ist in diesem Falle das Wohnungsunternehmen selbst der "Originator". Über mit der Zweckgesellschaft vertraglich verbundene Dienstleister und Treuhänder haben die Vertreter des Anlagekapitals im Zweifel direkten Zugriff auf die Hypotheken. Darüber hinaus gibt es vertragliche Regelungen , die auch in die Bilanzierung des Unternehmens eingreifen. Die "Fonds" sind also keineswegs frei in ihrem Handeln.

Verbriefungen einzelner großer Wohnungsübernahmen:

Viterra AG (Hallam 2004):
8.500 Wohnungen einer Tochtergesellschaft
Gesamtvolumen 265 Mio. Euro; Laufzeit 7 Jahre

ThyssenKrupp (Immeo 2005):
48.000 Werkswohnungen
Gesamtvolumen 1,5 Mrd. Euro; Laufzeit 5 Jahre

Deutsche Annington (Grand 2006):
164.000 Werkswohnungen
Gesamtvolumen 5,5 Mrd. Euro, Laufzeit 7 Jahre

Wachsende Risiken
Die Rating-Agentur Fitch hat am 16. und 17. März mehrere Groß-Verbriefungen von deutschen Wohnimmobilientransaktionen im Rating herunter gestuft. Betroffen sind die Verbriefungen für die Refinanzierung des Viterra-Kaufs durch Annington, Immeo und GAGFAH.

Bei den Großverbriefungen, die mit den Immobilien professioneller großer Wohnungsunternehmen besichert sind, wurden die A-Klassen bestätigt –bei negativer Trendeinschätzung – während die nachgeordneten Klassen mehr oder weniger herab gestuft wurden. Dies bedeutet, dass die Ratingagentur ein potentiell wachsendes Risiko sieht, dass die Firmen ihre Schulden bezahlen werden. Dies verteuert ihre Kredite.

Zwar wird Großvermietern bescheinigt, dass sie ihre Kredite bedient und dies aufgrund der ständigen Mieteinnahmen und der professionellen Managements auch weiter sicher scheint. Trotzdem wurde ein wachsendes Risiko gesehen, vor allem für die Rückzahlung / Umschuldung der Restschuld nach Ablauf, die sogenannte Baloon Risk.
Denn kein Großvermieter hat früher geäußerte Erwartungen auf Mieterhöhungen und Einzelprivatisierungen erfüllt. Auch die Leerstandsquoten haben sich nicht großartig verändert. Dies wird sich nach Einschätzung von Fitch auch nicht sobald ändern. Zugleich ist auch die Kostenstruktur nicht stark verändert worden
Die eigentlichen Risiken entstehen aber aufgrund der sich verschärfenden Marktbedingungen der schieren Größe der Transaktionen.

Fitch stufte den Marktwert aller großen Portfolien deutlich herunter. Bei einem Verkauf der Bestände sei der früher angesetzte Marktwert nicht mehr zu erzielen.

Entscheidend ist schließlich, dass die Laufzeit der Verbriefungen für alle Großportfolien um das Jahr 2013 endet. Gegen Ende 2013 müssen deshalb insgesamt 10,6 Milliarden Euro finanziert werden. Ergebnis: "Zieht man all diese Faktoren in Betracht, erscheint eine reibungslose Exit-Strategie für alle Positionen zunehmend unwahrscheinlich."

Die Refinanzierung der deutschen Wohnimmobilien ist nur Teil der umfassenden Refinanzierungsprobleme von Private Equity-Buy-Outs die zwischen 2011 und 2013 drohen. Es wird mit einem globalen Refinanzierungsbedarf von weit über 400 Mrd.USD gerechnet.

Insoweit eine Refinanzierung überhaupt gelingt, wird sie mit Sicherheit teurer. Die zusätzlichen Kapitalkosten müssen aus den Wohnungen erwirtschaftet werden. Und das nach Jahren unzureichender Bestandsinvestitionen.


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